Il lato oscuro dei Pir

di Paola Valentini
Benchmark dei Pir nel mirino. È prassi diffusa che molti fondi comuni prevedano, accanto alla commissione di gestione che è fissa, un’ulteriore commissione (sempre in percentuale) denominata di incentivo o di performance, che viene riconosciuta alla società di gestione nel caso in cui questa raggiunga rendimenti superiori a un parametro, o benchmark, prestabilito. In sostanza si tratta di un premio che il sottoscrittore corrisponde al gestore per il raggiungimento di un determinato traguardo in un certo lasso temporale.

In questo senso, dunque, l’indice di riferimento deve essere coerente con l’indirizzo d’investimento del fondo. Un prodotto focalizzato sulla borsa italiana, per esempio, dovrà avere come termine di raffronto l’indice Ftse Mib e non parametri non significativi come gli indici monetari, tipo l’Euribor o altro. Ma può capitare che i benchmark non rispecchiano la specializzazione del fondo stesso. E questo accade anche nei fondi legati ai Piani individuali di risparmio (Pir). Strumenti che, a cinque mesi dall’avvio della relativa normativa, stanno riscuotendo un successo inatteso (oltre 3 miliardi di euro la raccolta, mentre il governo ha aumentato le stime di flussi dagli iniziali 1,8 miliardi a 10 miliardi).

Proprio per alzare il velo sui benchmark MF-Milano Finanza, in collaborazione con Fida, ha individuato per tutti i 46 fondi riservati ai Pir oggi sul mercato (di 21 società) l’asticella di riferimento scelta da ciascuna sgr per determinare l’importo della commissione di incentivo e la sua modalità di calcolo (anche quest’ultima varia infatti da comparto a comparto ed è, accanto al tipo di benchmark, un altro elemento da ponderare prima della sottoscrizione, si veda box). Per completezza nella tabella in pagina sono state anche inserite le aliquote delle commissioni di performance e quelle delle commissioni di gestione, mentre non sono state riportate le commissioni di ingresso perché queste sono a discrezione del collocatore e sono negoziabili. Sono state incluse le varie classi retail dei fondi Pir, escludendo quelle per gli istituzionali.

Innanzitutto dai dati emerge che ben poche società non fanno pagare commissioni di performance nei propri fondi. Mentre, tra chi le ha, c’è anche il caso limite di chi effettua il prelievo prendendo come riferimento un parametro del mercato monetario. Una scelta, quest’ultima, che fa riflettere non soltanto perché un indice di liquidità, come si diceva, appare poco in linea con lo spirito dei Pir (pensati per canalizzare il risparmio verso i bond, ma soprattutto le azioni delle pmi), ma anche perché con i tassi ai minimi, come in questa fase, superare un benchmark monetario di breve termine non comporta grossi sforzi per il gestore. Il che vuol dire che il sottoscrittore rischia di trovarsi più facilmente a pagare commissioni di performance. Al contrario ci sono alcuni esempi virtuosi di assenza di costi di incentivo, sia tra le sgr italiane sia tra i gruppi esteri.

Sul primo fronte spicca Fideuram Investimenti Sgr (Intesa Sanpaolo ), la cui offerta comprende tre fondi Pir lanciati a inizio aprile. «Abbiamo ritenuto che, in considerazione del vantaggio dell’esenzione dalla tassazione sui redditi finanziari, non fosse opportuno applicare una performance fee che avrebbe eroso parte del vantaggio fiscale. È stata una scelta coerente con la tipologia di prodotto e di trasparenza nei confronti dei clienti», sottolinea Gianluca La Calce, ad di Fideuram Investimenti. I Pir hanno riscosso l’interesse anche di diversi big esteri. Tra questi spicca un colosso come Fidelity International, il cui storico fondo azionario Italia, l’Italy Fund, è diventato a tutti gli effetti idoneo per i Pir. Il comparto già rispettava dal punto di vista sostanziale i vincoli previsti dalla normativa per avere l’esenzione fiscale sui capital gain (ovvero almeno il 70% investito in strumenti emessi da aziende italiane o europee con stabile organizzazione in Italia e almeno il 30% di questo 70% investito su titoli di aziende non Ftse Mib o indici equivalenti).

Ma, con l’aggiornamento della documentazione obbligatoria, da metà aprile Italy Fund è diventato Pir anche dal punto di vista formale. Con 27 anni di storia Italy Fund è stato il primo fondo specializzato sul mercato azionario italiano a essere commercializzato nell’ambito di una sicav di diritto estero e oggi è il più grande fondo azionario Italia promosso da un operatore internazionale. Dal 2008 è gestito da Alberto Chiandetti, ex analista di Euromobiliare Sim (oggi Equita). «Questo comparto non applicava, e continua a non applicare, commissioni di performance. Uno dei fattori che ci ha spinti a non cambiare il pricing è il fatto che, per diventare Pir compliant, Italy Fund non è stato modificato, pertanto non abbiamo dovuto sviluppare nuove competenze», sottolinea Christophe Gloser, head of wholesale continental Europe di Fidelity International.

La decisione di non far pagare un’extra costo variabile riguarda non soltanto il Fidelity Italy ma tutti i fondi della Sicav Fidelity Funds. «I pareri ricevuti nel corso degli anni dai clienti privati e dai loro consulenti dimostrano che questa scelta di semplicità e trasparenza sia apprezzata», spiega Gloser. Una politica simile si ritrova nella boutique di gestione francese Financière de l’Echiquier, un attore molto più piccolo di Fidelity ma altrettanto attivo sui Pir. Il gruppo ha appena lanciato il fondo Echiquier Rinascimento. «Qualche anno fa abbiamo fatto la scelta strategica di eliminare le commissioni sulle performance per tutti i nostri fondi. Oggi, oltre a un fondo alternativo, soltanto Echiquier Agressor Partage applica la commissione di performance che viene poi utilizzata per finanziare la Fondation Financière de l’Echiquier, attiva in progetti sociali ed educativi per bambini e ragazzi e di inserimento lavorativo», dicono dal gruppo parigino. Anche Pensplan Sgr non prevede l’incentivo nel suo nuovo comparto Generation Dynamic Pir. Gloser osserva, comunque, che ogni caso è a sé: «Non riteniamo che le commissioni di performance siano necessariamente negative per gli investitori, in quanto devono essere valutate in base a numerosi fattori come tipologia di clientela, modalità di calcolo, orizzonte temporale su cui vengono misurate, trasparenza con cui sono comunicate e ammontare, anche nell’ambito degli altri costi». (riproduzione riservata)

Pir, troppa libertà nelle commissioni di incentivo
Non è soltanto la scelta del tipo di benchmark a fare la differenza, ma anche la modalità di calcolo della commissione di performance a rendere un fondo più o meno conveniente rispetto a un altro. E i comparti legati ai Pir non fanno eccezione. «Alcuni fondi applicano l’aliquota della commissione di performance sulla differenza del rendimento del fondo rispetto al parametro di riferimento, altri, invece, anche sulla semplice variazione: in quest’ultimo caso il premio può scattare anche in ipotesi di performance negativa, purché comunque meno negativa di quella dell’indice di confronto», spiega Roberto Lenzi, avvocato patrimonialista dello studio Lenzi e Associati. Le commissioni di performance sono state oggetto di critica criticate da più parti, salvo che non siano compensate dall’applicazione di commissioni di gestione più basse, giacché considerate un inutile doppione rispetto a queste ultime che sono dirette a remunerare l’attività della gestione.

Che, per definizione, dovrebbe essere buona rispetto agli strumenti passivi. Sul tema, in ogni caso, è intervenuta la Banca d’Italia per sancirne la legittimità, demandando a ogni sgr il diritto di adottare la politica commerciale ritenuta più idonea. «Comunque, qualora le commissioni d’incentivo siano presenti, sarebbe consigliabile almeno verificare la metodologia con cui le stesse sono applicate e se effettivamente remunerino il gestore per un reale valore aggiunto della sua attività, che deve essere in grado di ottenere, in un congruo orizzonte temporale, risultati migliori rispetto a quelli del mercato su cui investe», aggiunge Lenzi. La modalità di calcolo delle commissioni di incentivo è riportata nel Kiid (Key Investor Information Document), il documento previsto dalla normativa europea che contiene le informazioni chiave per comprendere le caratteristiche e il funzionamento del fondo comune. Il Kiid viene consegnato obbligatoriamente al momento della sottoscrizione ed è anche pubblicato online nei siti internet delle sgr.

Altro aspetto importante riguarda il meccanismo della cadenza temporale sulla quale si calcola la performance per procedere al prelievo dal patrimonio del fondo della percentuale prevista. Tale cadenza, per disposizione di Banca d’Italia, non può essere inferiore ai 12 mesi per i fondi di diritto italiano. Per le sicav di diritto estero tale regola non si applica; ed è questa una (non la sola) delle ragioni per le quali molte sgr italiane hanno domiciliato i loro fondi all’estero (Irlanda e Lussemburgo principalmente), dove vige maggiore libertà nell’applicazione del prelievo. «Nonostante numerose società di gestione estere attuino una politica commissionale su un corretto arco temporale, ve ne sono altre, seguite da vicino dalle Authority per la verità, che con una politica distributiva non proprio amichevole con i sottoscrittori applicano nei propri fondi una fee che viene incassata addirittura se le performance della gestione superano, anche solo mensilmente, un certo parametro di riferimento. È evidente come tale meccanismo consenta di remunerare il gestore anche in contesti borsistici annuali negativi in caso di uno o più rimbalzi mensili», osserva Lenzi. Quanto alla formula di calcolo per l’applicazione della commissione di performance, le sgr più trasparenti e corrette applicano il cosiddetto high water mark (letteralmente, livello dell’acqua alta). Nella tabella accanto emerge proprio che diversi fondi legati ai Pir oggi sul mercato hanno scelto di adottare questa soluzione. L’high water mark può essere assoluto o relativo.

«La prima tipologia prevede l’applicazione della commissione solamente quando la quota del fondo raggiunge un valore superiore a quello più elevato mai toccato in precedenza. In tale maniera, il premio al gestore è riconosciuto solamente dopo il pieno recupero di tutte le perdite pregresse. A mio parere è il principio più corretto che dovrebbe essere utilizzato da tutti i fondi comuni e sicav. Il secondo tipo, invece», prosegue Lenzi, «consente il prelievo nel caso in cui la differenza tra il rendimento del fondo e quella del benchmark sia maggiore di quella mai raggiunta in passato. L’applicazione del high water mark relativo deve essere valutato anche con riferimento al fatto che potrebbe essere previsto un azzeramento periodico annuale, tale da cancellare ogni 12 mesi le perdite passate onde ripartire da zero».

Nel caso di high water mark relativo, la formula senza azzeramento è preferibile perché incentiva il gestore a produrre un rendimento crescente nel lungo periodo.

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