Pagine a cura di Federico Unnia
Il 3 gennaio 2018 entrerà in vigore la normativa italiana di attuazione della Midif II, la nuova direttiva in materia di mercati finanziari e servizi d’investimento. La nuova disciplina introduce nuovi strumenti di tutela degli investitori, soprattutto al dettaglio, accompagnati da maggiori poteri di intervento delle autorità di vigilanza nazionali ed europee.
Una rivoluzione, per alcuni, o un inutile fardello di nuovi adempimenti che renderanno ancora più complessa la compliance per soggetti emittenti, promotori e consumatori, secondo altri.
Tra le novità la product governance: chi progetta e fabbrica il prodotto d’investimento e chi lo distribuisce si deve assicurare che corrisponda, lungo tutto il suo ciclo di vita, al profilo e ai bisogni del cliente. Il regolamento MiFir collegato prevede la facoltà delle autorità di vigilanza competenti di vietare o limitare la vendita di strumenti finanziari o depositi strutturati, così come altre pratiche o attività finanziarie, quando sussistano timori per la stabilità del sistema finanziario. La Midif II introduce la figura del consulente «indipendente», il quale agisce solo nell’interesse dell’investitore e non è legato all’emittente o al prestatore di servizi d’investimento da vincoli di mandato, né può ricevere da questo alcuna remunerazione.
La Midif II infine riduce il novero degli strumenti finanziari qualificabili come «non complessi» e estende l’ambito di applicazione delle regole di condotta degli intermediari all’offerta e alla consulenza aventi ad oggetto depositi strutturati; gli intermediari saranno tenuti a informare il cliente del costo della consulenza (se rilevante), di quello dello strumento finanziario raccomandato o venduto e delle modalità con cui il cliente stesso remunera il servizio di investimento ricevuto.
Queste, in sintesi, le novità.
Secondo Alessandro Portolano, socio di Chiomenti, «se la Midif 1 concentra l’informativa alla clientela nella fase in cui si instaura il rapporto fra l’intermediario e il cliente, la Midif 2 valorizza la funzione informativa degli intermediari, rispetto alle specifiche operazioni raccomandate o eseguite per conto dei clienti. Avrà rilievo la comunicazione dei costi dei prodotti e dei servizi, fondamentali nel processo di valutazione dei risparmiatori, in quantoincidono sul giudizio di convenienza e sul profilo di rischio-rendimento dell’investimento. Gli intermediari e l’Autorità di vigilanza dovranno operare per scongiurare il rischio di un eccesso di informazioni che, di fatto equivarrebbe a svuotare di contenuti e di valore i presìdi introdotti dal nuovo framework normativo. Per noi professionisti, i versanti su cui intervenire sono molti. Penso alla revisione dei contratti che disciplinano la prestazione dei servizi d’investimento e della documentazione a corredo. Senza tacere gli accordi distributivi fra le case prodotto e gli intermediari finanziari. È un profilo di cui il mercato non si è forse ancora occupato con la dovuta attenzione».
Per Roberto Ferretti, partner dello studio legale Bonora e Associati e componente del Collegio di Milano dell’Arbitro bancario finanziario, «la normativa, in sé essenziale, dev’essere accompagnata da un’adeguata azione di enforcement, sia preventiva, sia repressiva, da parte delle autorità di vigilanza.
Servono interventi di educazione finanziaria nei confronti degli investitori. La nuova normativa impone un notevole sforzo di adeguamento da parte sia degli emittenti, sia dei prestatori di servizi d’investimento. Questo sforzo investe tutti gli ambiti dell’attività delle imprese, dalle procedure ai sistemi informatici, dai sistemi di controllo interno alla formazione del personale, dal reporting alle autorità di vigilanza all’adeguamento della documentazione precontrattuale e contrattuale, all’informativa periodica alla clientela». Un processo complesso che non può ancora dirsi concluso a causa della mancanza di numerosi provvedimenti di attuazione, soprattutto della Consob, alcuni dei quali sono ancora stati messi in consultazione solo recentemente. «Ciò che la Midif II non fa è favorire la semplificazione del quadro normativo e istituzionale in materia di mercati finanziari, che resta connotato da un’eccessivo numero di fonti e di competenze stratificate» aggiunge.
Francesco Bochicchio name partner dello studio legale Bochicchio, esperto di diritto dei valori mobiliari, del settore finanziario e di diritto bancario, sottolinea come «l’ampliamento è notevole, soprattutto sui costi, in modo da mettere veramente l’investitore in condizione di effettuare scelte mirate. È un passo in avanti ragguardevole per arrivare all’obiettivo di «neutralità dei prezzi», per cui gli intermediari con i loro collaboratori non privilegino l’offerta di determinati prodotti e servizi in funzione dei loro incassi. Il profilo di rischio del cliente deve essere l’elemento inderogabile e non può essere violato per esigenze di ricavi degli operatori. Le differenze di prezzo tra prodotto e prodotto devono essere oggettivamente giustificate».
Si eviteranno scandali e danni cui abbiamo assistito in passato? La risposta non è positiva. «La Midif2 agisce in via pressoché esclusiva sul piano dell’informativa e della trasparenza, con interventi sostanziali più che altro di completamento , spiega Bochicchio. «Le proibizioni sostanziali sono ridotte. In Italia la Consob è sempre intervenuta più sul piano informativo che su quello di controlli sostanziali. Occorrerebbe un cambio di passo deciso, con divieti e controlli sostanziali penetranti. È compito degli avvocati sensibilizzare gli intermediari al fine di assicurare che non si appiattiscano sul solo rispetto delle nuove norme, ma che facciano di tutto per evitare abusi e illeciti sostanziali. Spetta poi ai giudici essere severi anche nei confronti di comportamenti opportunistici dei clienti» aggiunge.
«Con la Midif I, l’obiettivo di aumentare la trasparenza degli scambi è stato solo in parte conseguito», dice Luigi Rizzi, of counsel dello studio Baker McKenzie «Questo a causa dell’approccio troppo timido nel richiedere agli stati membri di imporre obblighi di trasparenza su tutti gli strumenti finanziari e favorire la concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati. Sulla trasparenza da parte degli intermediari verso i clienti si sarebbe potuto già prevedere quelle regole di correttezza oggi presenti nella Midif 2. Uno dei campi maggiormente impattati dalla nuova normativa è il settore della distribuzione dei prodotti finanziari. L’impatto regolamentare sul mondo delle reti sarà significativo. Assisteremo a una profonda trasformazione e a un riassetto del mondo del private banking».
Secondo Matteo Deboni, partner dello studio Mercanti Dorio e Associati «sono importanti le regole molto più dettagliate in merito all’esposizione al cliente di costi. La comunicazione avverrà in forma aggregata, e in forma analitica se il cliente lo richiede. In relazione a determinate prestazioni dell’impresa di investimento, tra cui la raccomandazione o l’offerta in vendita di strumenti finanziari, è previsto che l’informativa avvenga ex ante, «in tempo utile», ovvero, secondo il considerando 83 della direttiva Midif, in un tempo da ritenersi congruo al fine di consentire al cliente l’adozione di una decisione di investimento informata. È evidente la volontà del legislatore europeo di consentire al cliente sia di disporre di un tempo adeguato per valutare i costi degli investimenti propostigli, sia la loro incidenza sugli investimenti stessi».
Secondo Marco Zechini, partner e head del dipartimento italiano di Banking and financial services regulation di Orrick, il giudizio è positivo. «Quando un’impresa di investimento presta un servizio di consulenza deve tener conto anche della capacità del cliente di sostenere perdite e della sua tolleranza al rischio. Informazioni più chiare e precise sulla tipologia di consulenza prestata, se quest’ultima è fornita su base indipendente o meno. Le informazioni sui costi e oneri devono essere fornite al cliente in forma aggregata per fargli conoscere il costo totale. Mentre con la Midif I l’intermediario era tenuto solamente a valutare l’adeguatezza di un determinato prodotto finanziario al profilo del singolo cliente, con Midif 2 si accede al nuovo principio di misurare idoneità del processo di selezione dei prodotti e del processo distributivo nei confronti di un modello di clientela target. La nuova disciplina segna un processo di ulteriore responsabilizzazione degli intermediari che sono chiamati a garantireex ante e comprovareex postdi aver agito realmente nell’interesse della propria clientela.» Più critico Marco Rossi, managing partner dello Studio tributario e legale associato Rossi & Partners di Verona «Su alcuni aspetti di Midif II i fini sono lodevoli; meno efficaci alcuni mezzi proposti per raggiungerli. Come dice Nicholas Nassim Taleb «Se vuoi far fallire un cretino, forniscigli informazioni». Noi investitori siamo, in qualche misura, degli «analfabeti del rischio» e la maggior informazione che gli intermediari dovranno fornire con Midif II non farà altro che aggravare la già imponente burocrazia loro imposta, i cui costi verranno riversati naturalmente sulla clientela. Già oggi il rituale di sottoscrizione di un contratto d’intermediazione finanziaria di 50/60 pagine ha un che di ridicolo.
Gli unici a leggere il contratto sono, ex post, gli avvocati delle parti quando queste si fanno causa. Il problema non è la normativa. Quella precedente era già all’avanguardia in quanto prevedeva l’obbligo per l’intermediario di agire con diligenza, correttezza e trasparenza. Il risparmiatore non ha bisogno di essere esperto in quanto un esperto c’è già al proprio fianco, ovvero il consulente finanziario indipendente o l’intermediario. La partita si gioca soprattutto a livello di concreta attuazione delle stesse. Auspico che le norme volte a rafforzare la product intervention siano sufficienti. Il problema è un altro: le autorità hanno o avranno la struttura per far rispettare la legge in ogni occasione e con tempismo? Il passato non fa bene sperare».
Per Diana Strazzulli senior partner Studio legale Cappa & Associati, «l’avvocatura, prima di tutto, dovrebbe promuovere presso i clienti un’autentica cultura della compliance in senso ampio; nello specifico, potrebbe essere chiamata a supportare le imprese e i soggetti finanziari destinatari dei processi di adeguamento alla nuova normativa europea recepita nel Tuf e alle successive disposizioni attuative che seguiranno».
Secondo Anna Papacchini, partner dello Studio Mercanti Dorio e Associati,«la Product governance, è uno dei temi di maggior rilevanza della Midif II. Si tratta di regole destinate sia agli intermediari produttori che agli intermediari distributori, in base alle quali deve essere identificato preliminarmente il mercato di riferimento (c.d.target market) potenziale, dai primi, ed effettivo, dai secondi, nonché una strategia di distribuzione che sia coerente con iltarget marketidentificato. L’obiettivo è quello di una maggior tutela degli investitori sin dalla fase di creazione del prodotti. Nel documento di consultazione per la modifica del regolamento intermediari, pubblicato il 6 luglio u.s., è stato introdotto un nuovo titolo interamente dedicato al «governo degli strumenti finanziari», al fine di recepire le disposizioni della normativa europea, primaria e secondaria, in materia diproduct governance».
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