di Andrea Di Biase

La Consob potrebbe pronunciarsi a breve sul quesito presentato da Unipol in merito all’esclusione dell’opa su Premafin e a cascata su Fondiaria- Sai e Milano Assicurazioni. Tra oggi e domani è prevista una riunione della commissione presieduta da Giuseppe Vegas, che non avrebbe tuttavia all’ordine del giorno il dossier Unipol-FonSai. Il fatto, però, che lunedì 14 maggio il presidente della Consob terrà, di fronte al Presidente della Repubblica, Giorgio Napolitano, e al viceministro dell’Economia, Vittorio Grilli, il tradizionale discorso alla comunità finanziaria per illustrare l’attività dell’anno 2011, fa ritenere plausibile a più di un osservatore che la risposta al quesito di Unipol possa arrivare entro la fine di questa settimana, forse già venerdì. Il tentativo di salvataggio di Premafin e FonSai, portato avanti dalla compagnia bolognese con il pieno supporto di Mediobanca e di Unicredit, rappresenta infatti un banco di prova importantissimo anche per la stessa Consob, vista la complessità dell’operazione e le critiche mosse al piano Unipol (in alcuni casi anche in modo interessato), con particolare riguardo a un’eventuale penalizzazione delle minoranze azionarie delle tre società coinvolte. Se poi si pensa che il dissesto del gruppo Ligresti è finito anche sotto la lente della magistratura (stanno indagando sia la Procura di Milano sia quella di Torino), è lecito aspettarsi che il pronunciamento della Consob sul quesito per l’esenzione dall’opa possa arrivare prima dell’incontro tra Vegas e la comunità finanziaria. Per ora si tratta solo di supposizioni, ma anche i soggetti coinvolti nell’operazione sembrano aspettarsi una decisione già nel corso di questa settimana. Ma quale potrebbe essere il pronunciamento dell’authority? Almeno sulla carta ci sarebbero i presupposti affinché la Consob possa concedere a Unipol l’esenzione dall’opa su Premafin e Fondiaria-Sai. In entrambi i casi si tratta infatti di operazioni di salvataggio, la cui fattispecie rientra in modo chiaro nella casistica prevista dal Tuf e dal Regolamento emittenti. L’articolo 49 (comma 1, lettera b, punto 2) di quest’ultimo regolamento, richiamato da Unipol per evitare l’opa su Premafin, prevede infatti che l’acquisto di una quota superiore al 30% della società non comporta l’obbligo di opa se è compiuto esclusivamente tramite la sottoscrizione di un aumento di capitale con esclusione del diritto di opzione, idoneo a consentire, anche attraverso una ristrutturazione del debito, il risanamento dell’esposizione debitoria dell’impresa e ad assicurare il riequilibrio della sua situazione finanziaria, posto in essere in esecuzione di un piano di risanamento. Tutte condizioni che sarebbero rispettate nel caso dell’ingresso di Unipol in Premafin. Allo stesso tempo, sempre l’articolo 49 del Regolamento emittenti, ma al comma 1, lettera b, punto 1, capoverso III, citato da Unipol per evitare l’opa su FonSai, prevede che l’acquisto del controllo non comporta obbligo d’offerta se è compiuto in presenza di una ricapitalizzazione della società quotata se quest’ultima versa in una situazione di crisi attestata da una richiesta formulata da un’autorità di vigilanza prudenziale (in questo caso l’Isvap), al fine di prevenire il ricorso all’amministrazione straordinaria. Anche in questo caso appare abbastanza evidente che Fondiaria-Sai si trova in una situazione di questo tipo, avendo un margine di solvibilità inferiore alla soglia regolamentare del 100% ed essendo stata richiamata dall’Isvap a rafforzare senza indugio il patrimonio. La vera incognita riguarda invece Milano Assicurazioni. Quest’ultima non versa in stato di dissesto (il Solvency ratio a fine 2011 era del 133,8%) e infatti Unipol non si è appellata, come fatto per Premafin e FonSai, all’articolo 49 del Regolamento emittenti per chiedere l’esenzione dall’opa, ma all’articolo 45. Tale norma prevede che, quando un soggetto acquisisce il controllo di una società e, attraverso quest’ultima, rileva, seppur in modo indiretto, anche il controllo di un’altra società quotata, è tenuto a promuovere l’opa anche su quest’ultima, ma solo nel caso in cui il patrimonio della prima sia costituito in maniera prevalente dalla partecipazione nella seconda. Ma che cosa si intende per prevalenza? Secondo il regolamento si ha prevalenza quando ricorra almeno una delle seguenti condizioni: a) il valore contabile della partecipazione rappresenta più di un terzo dell’attivo patrimoniale ed è superiore ad ogni altra immobilizzazione iscritta nel bilancio della società partecipante; b) il valore attribuito alla partecipazione rappresenta più di un terzo e costituisce la componente principale del prezzo di acquisto dei titoli della società partecipante. La domanda cui la Consob è chiamata a dare una risposta è dunque la seguente: la partecipazione del 63,4% in Milano Assicurazioni può considerarsi prevalente nel bilancio di Fondiaria-Sai e dunque Unipol deve essere tenuta a lanciare un’opa su Milano oppure no? Secondo i legali della compagnia bolognese non c’è alcuna prevalenza di tale partecipazione nel bilancio FonSai. In primo luogo perché il valore contabile del 63,4% nella Milano, 1,2 miliardi nel bilancio civilistico 2011 di Fondiaria-Sai, è pari al 6,6% dell’attivo patrimoniale della stessa (poco più di 18 miliardi), e non rappresenta dunque un terzo dell’attivo. Allo stesso tempo, secondo Unipol, non ci sarebbe prevalenza anche perché, nell’ambito dell’operazione di salvataggio, il valore attribuito alla quota detenuta nella Milano non rappresenta la componente principale del prezzo di acquisto di FonSai. Detto in parole semplici, l’oggetto del desiderio di Unipol non è Milano Assicurazioni ma Fondiaria-Sai, di cui Milano è solo uno degli asset. Le motivazioni sostenute dalla compagnia bolognese sono dunque pressoché analoghe a quelle utilizzate dalla stessa Consob il 4 aprile 2011 nel rispondere al quesito posto allora da Groupama. In quell’occasione l’autorità di vigilanza aveva sì imposto l’opa su Premafin e FonSai, non essendoci ancora i presupposti del salvataggio che invece ora ricorrono, ma aveva decretato l’esenzione su Milano Assicurazioni proprio per la mancanza di prevalenza della partecipazione sul bilancio Fon- Sai. La prima condizione prevista dall’articolo 45 non si era verificata perché anche allora il valore contabile di Milano sul totale attivo della controllante non superava la soglia rilevante del 33%. La Consob aveva poi ritenuta insussistente anche la seconda condizione, osservando che l’accordo tra Groupama e la famiglia Ligresti «non fa alcun riferimento diretto alla valorizzazione delle partecipazioni in FonSai e Milano Assicurazioni, sulla base del valore di mercato delle partecipazioni ». Già allora, infatti, il crollo del titolo Fondiaria-Sai e la sostanziale tenuta di quello della controllata, meno liquido e facilmente manipolabile dalla speculazione, aveva fatto sì che la capitalizzazione di Milano (510 milioni circa) rappresentasse oltre il 67% di quella della capogruppo (750 milioni circa). Ma così come fatto allora da Groupama, anche Unipol non ha basato la definizione del prezzo d’acquisto di FonSai sul valore di mercato delle partecipazioni, anche perché negli ultimi mesi la capitalizzazione di quest’ultima si è sempre più assottigliata rispetto a quella della Milano, portando a un ribaltamento dei pesi. Oggi infatti Milano capitalizza più di FonSai (434 milioni contro 330 milioni), ma ciò
non significa che tutto il valore sia concentrato nella controllata. A distanza di poco più di un anno la Consob è chiamata dunque ad esprimersi nuovamente sull’esistenza o meno della prevalenza della partecipazione di FonSai in Milano. Un pronunciamento diametralmente opposto a quello di un anno fa, che contringerebbe Unipol a lanciare l’opa sulla sola Milano, avrebbe l’effetto di vanificare l’intera operazione di salvataggio di FonSai e Premafin. L’opa sulle minoranze ai prezzi di mercato (150 milioni circa) costringerebbe infatti Uni-FonSai ad allineare a quei prezzi l’intera partecipazione, provocando così subito un danno sui conti della compagnia. (riproduzione riservata)