Quei derivati di ritorno

Le index linked senza garanzia messe al bando dopo Lehman tornano dall’estero nella veste di unit linked. L’allarme lo ha lanciato la Consob che sta creando un database dei prodotti complessi per tutelare il risparmio 

Strutturati in tutte le salse. Cresce sempre più il peso di questi prodotti nei portafogli delle famiglie italiane. Dalla relazione annuale della Consob emerge che l’esposizione verso questi strumenti è passata da 199,3 miliardi di euro di fine 2009 a 212,8 miliardi a fine 2010, in crescita del 10,2%.

Un record visto che nel 2007 i prodotti strutturati collocati presso i risparmiatori retail erano poco meno di 150 miliardi di euro. E un’anomalia tutta italiana perché in Germania la quota di questi prodotti è inferiore a 150 miliardi, mentre in Francia, in Spagna, in Belgio e nel Regno Unito è tra 50 e 100 miliardi. Tale esposizione è legata in larga misura al possesso di obbligazioni strutturate (64,7%), di polizze assicurative (24,6%), di certificate (7,8%) e di fondi strutturati (2,8%). E a volte la loro presenza non è così facile da individuare.

Cosa nasconde la polizza. La Consob svela che dietro alcune polizze unit linked si nascondono in realtà formule che ricordano quelle utilizzate dalle index linked in crisi dopo il fallimento Lehman. Si legge nella relazione: «La composizione dell’offerta di prodotti finanziario-assicurativi ha fatto registrare, nel corso del 2010, taluni cambiamenti legati al nuovo regolamento Isvap in materia di rischi connessi ai prodotti index linked e ai prodotti unit linked collegati a fondi indicizzati secondo algoritmi predefiniti.

In base alla precedente normativa tali tipologie di prodotti potevano essere realizzati con la stessa ingegneria finanziaria delle obbligazioni strutturate, ossia come combinazione di due componenti: una obbligazionaria funzionale ad assicurare il rimborso dell’investimento a scadenza a meno dell’eventuale insolvenza dell’emittente, il cui rischio restava a carico del sottoscrittore, e una derivativa funzionale a offrire un potenziale extra rendimento legato alla performance di un parametro di mercato».

La nuova disciplina emanata dall’Isvap ha stabilito, invece, che il rischio di controparte degli attivi posti a garanzia delle polizze deve sostanzialmente essere sostenuto dalle stesse imprese offerenti, lasciando agli investitori unicamente il rischio di performance del parametro di mercato cui il prodotto è collegato. Un modo per tutelare gli investitori e non esporli al rischio di default dell’emittente del bond sottostante, come invece era accaduto alle index linked che avevano investito in bond Lehman o nelle banche islandesi. Tale impostazione, richiedendo di fatto maggiori garanzie da parte delle assicurazioni, ha implicato una drastica riduzione dell’offerta di prodotti index linked: nel 2010 il numero di prospetti depositati riferibili a prodotti index linked è sceso a 35 dai 255 nel 2009. «Al contrario, si è registrato un sensibile aumento di proposte d’investimento di tipo unit linked, caratterizzate da un’ingegneria finanziaria del tutto assimilabile a un’obbligazione strutturata, riconducibili a imprese di assicurazione estere. Tali imprese hanno sfruttato i margini di arbitraggio normativo esistenti realizzando fondi interni con strutture finanziarie del tutto analoghe ai prodotti index linked non più ammessi», sottolinea Consob.

Sul mercato questi esempi non mancano. Per esempio, la compagnia vita irlandeseMediolanum international life colloca Mediolanum Synergy 4 years 2011/5, una polizza unit linked che investe in un fondo con obiettivo di rendimento. Nel prospetto si legge che una parte significativa del fondo sarà investita in strumenti finanziari derivati over the counter emessi da controparti caratterizzate da un elevato merito creditizio. E si sottolinea che: «L’impresa di assicurazione non offre alcuna garanzia di rendimento minimo dell’investimento finanziario».

Dal punto di vista delle attese di performance nella nota informativa si trovano alcuni scenari probabilistici sui possibili risultati dell’investimento. E si scopre che la probabilità che il rendimento sia positivo e superiore a quello di un’attività finanziaria priva di rischio è pari a zero. Mentre la probabilità che il rendimento sia pari a quello di un’attività risk free è del 30% e la possibilità che risulti inferiore all’attività priva di rischio è del 36%. E c’è anche un 33% di probabilità che il rendimento sia negativo. Sono simili le caratteristiche della polizza distribuita dal Banco Popolare e costruita da Lawrence Life, compagnia irlandese del gruppo Fondiaria Sai. Unit valore rendimento maggio 2011 è una unit linked che investe in un fondo a obiettivo di rendimento. Anche in questo caso non c’è nessuna garanzia di rendimento minimo o di restituzione dell’intero capitale investito. E la fotografia che emerge dagli scenari probabilistici è simile. Ancora una volta, pur essendo un prodotto con un profilo di rischio alto, presenta una probabilità di rendere più di uno strumento privo di rischio pari a zero.

Bond avari. Anche i bond strutturati perdono il confronto con i titoli di stato. Milano Finanza ha analizzato le note informative delle ultime emissioni in collocamento. Dal confronto emerge che i bond bancari in molti casi rendono meno dei Btp e Cct di pari scadenza e non pagano il rischio di credito dell’emittente che ha rating inferiore alla Repubblica Italiana. Un esempio. Nella nota informativa dell’obbligazione Banco Popolare Serie 215 step up callable 2016 si legge che «l’onere implicito legato alla mancata considerazione del merito creditizio dell’emittente nella metodologia di pricing» è del 7,87%. In altre parole, il Banco Popolare paga nell’arco di cinque anni il 7,87% in meno di quanto dovrebbe pagare sul mercato in base al suo rating. In pratica, il sottoscrittore compra a 100 un’obbligazione che vale 91,3 al momento dell’acquisto. Da qui risulta un rendimento netto del 2,67%. Che è inferiore a quello del Btp a scadenza 2016 (3,46%). E non si tratta di un caso isolato. Spesso collocando i bond allo sportello le banche riescono a risparmiare sui costi di raccolta. Il confronto è possibile perché gli istituti devono indicare nei documenti informativi gli scenari di rendimento netto atteso (in base a tre ipotesi: migliore, intermedia e peggiore) e il rendimento netto di un titolo di Stato di durata simile. E dal faccia a faccia spicca appunto la scarsa generosità dei bond bancari. E proprio la Consob sta creando un database sugli strumenti non equity. Come rivela la relazione: «La Commissione intende rafforzare la qualità delle informazioni sugli scambi e il livello di trasparenza delle negoziazioni sui mercati secondari nonché ridefinire e implementare i modelli di vigilanza. Strumentale alla realizzazione di questo obiettivo è anzitutto il censimento e la classificazione dei prodotti per categorie omogenee per grado di rischio e facilità di disinvestimento: nel 2011 proseguirà, quindi, la realizzazione di un database strutturato e aggiornato in tempo reale dei prodotti non equity distribuiti in Italia sulla base dei prospetti approvati dall’Istituto». Il censimento si potrà estendere anche ai bond esteri grazie alla revisione della Direttiva Prospetto che comporterà la trasmissione alla Consob dei prospetti passaportati. Ma perché in Italia i prodotti strutturati hanno così successo anche nel confronto con gli altri paesi europei? Secondo la Consob è colpa della mancata consulenza. «L’elevato grado di diffusione presso gli investitori retail di obbligazioni e di prodotti strutturati è in parte ascrivibile alla scarsa diffusione del servizio di consulenza», si legge nella relazione della Consob, anche per una scarsa fiducia nel sistema finanziario. Secondo un sondaggio Gfk Eurisko, le famiglie che dichiarano di prendere le proprie decisioni di investimento senza alcun supporto di intermediari finanziari sono il 25% del totale. Poco meno del 10% riceve un servizio di consulenza finanziaria a seguito di una sua specifica richiesta. Alla base della scarsa diffusione del servizio di consulenza c’è la percezione, da parte di molte famiglie, che la prestazione di tale servizio di investimento sia condizionata da conflitti di interessi (tabella a pagina 34). D’altra parte le famiglie non sono nemmeno disposte a pagare la consulenza. E infatti significativamente aumentato il numero di famiglie che ritengono che il servizio di advisory abbia un basso valore aggiunto. La quota di famiglie che si ritengono molto soddisfatte dei servizi di consulenza Mifid è scesa dal 38% circa di fine 2007 al 10% di fine 2010. Mentre quasi la metà degli investitori retail che hanno almeno un consulente di fiducia non è disposta a pagare commisioni ad hoc per il servizio. (riproduzione riservata)