Ubs, il break-up di Generali può creare molto valore

di Francesca Gerosa
Generali

Il break-up di Generali può creare molto valore. Ne sono convinti gli analisti di Ubs, rammentando le ultime indiscrezioni che vedono Intesa Sanpaolo lanciare un’offerta pubblica di scambio sul Leone, coinvolgendo Allianz in particolare, ma forse altre compagnie assicurative. Ci può essere qualcosa di vero in tutto questo visto che Generali ha preso in prestito il 3% dei diritti di voto di Intesa Sanpaolo , una mossa difensiva, e che Intesa ha confermato un interesse per il Leone. Mentre Allianz ha escluso mega offerte e “noi lo abbiamo interpretato come un no all’emissione di azioni”, spiegano gli esperti di Ubs secondo i quali “la natura unica di Generali potrebbe portare il management a modificare la sua posizione”.

D’altra parte, per gli analisti della banca d’affari svizzera, nel caso di uno spezzatino, l’upside sarebbe significativo per gli azionisti di Generali . Addirittura del 48-63% anche dopo il recente rally delle azioni in borsa. Naturalmente qualsiasi offerta da parte di un consorzio dovrebbe affrontare sfide politiche e normative, ma il fatto che ci sia Intesa in campo rende l’operazione più interessante.

Piuttosto non è chiaro come sarebbero divise le attività assicurative di Generali . Si è parlato di varie combinazioni con Axa e Allianz con nessuna delle due compagnie che ha bisogno necessariamente di raccogliere capitale. Visto che, dal momento che la storia è emersa, il titolo Generali ha registrato “solo” un +12% in borsa, il profilo rischio-rendimento, a detta degli analisti di Ubs, appare molto interessante, nonostante la miriade di incertezze intorno a qualsiasi struttura potenziale.

Il modello di valutazione attuale di Ubs si basa sulle due divisioni chiave di Generali : Life&Health insurance e P&C. Estrapolando le valutazioni dettagliate per singolo Paese, emerge un upside potenziale nella valutazione di Generali di circa il 24% pre-sinergie rispetto al prezzo obiettivo attuale di Ubs a 15,70 euro (rating buy), quindi il Leone potrebbe valere 19,46 euro, il 23,7% in più rispetto alla quotazione in borsa a 15,73 euro.

Ubs ci tiene comunque a precisare che questo è solo uno scenario illustrativo, basato su una somma delle parti più sfaccettata che vede l’Italia valere 16 miliardi di euro (il 41% del valore del gruppo), la Germania 5,1 miliardi di euro (13%), la Francia 4,4 miliardi di euro (11%), l’area Centro Est Europa 3 miliardi di euro (8%) e l’altra Europa 6,2 miliardi di euro (16%, soprattutto Austria, Svizzera e Spagna).

Gli esperti di Ubs notano anche che Generali ha circa 5,5 miliardi di euro di spese operative, ex commissioni, che intende ridurre del 4% al 2019. Supponendo che queste possano essere ridotte di circa il 15-25%, un presupposto comune in questi deal, si arriva alla creazione di valore aggiunto, secondo i calcoli di Ubs, pari a 5,8-9,6 miliardi di euro. Questo suggerisce, appunto, un potenziale di rialzo per Generali del 48-63% anche dopo il recente rally delle azioni.

Per ora Ubs ha lasciato il suo target price sul Leone invariato, ma non può fare a meno di osservare che il titolo scambia ormai vicino al suo prezzo obiettivo. Comunque, preferisce aspettare di vedere i dettagli di qualsiasi offerta che potrebbe emergere, In ogni caso, “vediamo ancora un consistente potenziale di rialzo nel titolo che potrebbe essere sbloccato in modo significativo se fosse possibile un break-up. Naturalmente i rischi politici sembrano essere gli ostacoli chiave”.

E’ invece troppo presto per quantificare, secondo Ubs, la probabilità e l’impatto di una tale operazione su Intesa Sanpaolo . Certo che, se l’ops di Intesa Sanpaolo su Generali fosse confermata, è destinata a cambiare la percezione dei mercati sul titolo Intesa Sanpaolo , in gran parte basata sugli elevati ritorni di capitale nel 2016 e nel 2017. Questo giustifica la debolezza dell’azione.

“Avevamo segnalato la fine del business plan quest’anno come l’incertezza principale per la banca, ma ora una potenziale deal sarebbe inaspettato. Inoltre, la mancanza di visibilità sulle condizioni, ad esempio perimetro e prezzo, rende impossibile quantificare gli impatti finanziari e avere una visione più rigorosa sul deal in questa fase. La stessa probabilità di un’offerta è impegnativa da valutare anche se non vediamo i potenziali ostacoli come insormontabili”.

Detto questo, gli analisti di Ubs ritengono che il capitale del business assicurativo possa essere ottimizzato all’interno della banca, soprattutto tramite un ratio Solvency 2 più solido, e quindi detraendo il potenziale book value dal Cet1 fully loaded di Intesa Sanpaolo . Questo, unito agli utili elevati di Generali (circa il 75% delle proiezioni 2017-2019 di Intesa , secondo le stime di Ubs) e alla possibilità di sinergie a livello di costi grazie al deal, “aumenta le probabilità di un accordo accrescitivo a livello di utile, se i multipli si dimostrano ragionevoli. Strategicamente, e in funzione del perimetro del potenziale accordo, Intesa potrebbe aumentare la sua quota di mercato nel business assicurativo nazionale al 35% contro il 18% standalone nel business vita e al 17% contro l’1% nel business P&C e acquisire ulteriore opzionalità ai tassi crescenti”, prevedono gli analisti di Ubs.

Se gli effetti sul capitale non possono essere ancora stimati, gli analisti di Ubs avvertono che Intesa rischia di dover rivedere il suo obiettivo di dividendo 2017 per finanziare tale offerta. E questo può cambiare il profilo della banca, deludendo parte dei suoi azionisti. Comunque, l’offerta sembra ostile, vista la contromossa di Generali e questo può rendere le condizioni di qualsiasi accordo meno favorevoli. Inoltre, “ma non siamo d’accordo, il deal potrebbe essere letto come un segnale negativo sul futuro potenziale degli utili standalone di Intesa Sanpaolo su cui manteniamo il rating buy e il target price a 2,60 euro”.
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