Vittoria Puledda

Milano P asso dopo passo, la complessa integrazione tra Unipol e Fonsai va avanti. Ma se la strada è tracciata, da qui al momento delle assemblee che daranno il loro ok alla fusione (tra aprile e maggio) molte tessere devono ancora andare al loro posto. A partire dall’ok definitivo che della nuova Isvap, ora Ivass, sotto la direzione di Banca d’Italia. Prima ancora, la nuova Authority dovrà sciogliere il nodo dell’integrazione delle riserve, contestate ad Unipol dalla gestione Giannini. L’allora Isvap aveva quantificato almeno in 210 milioni i maggiori appostamenti sui sinistri, rispetto cui la compagnia bolognese ha presentato le sue controdeduzioni; nel frattempo c’è stato il passaggio dall’Isvap all’Ivass e ora toccherà a Fabrizio Saccomanni, neo responsabile dell’organismo di vigilanza, dire la parola risolutiva sulla vicenda, nonché approvare definitivamente la fusione a quattro (Unipol, Premafin, Fonsai e Milano). Sempre che si arrivi con la formazione prevista all’appuntamento: gli azionisti di risparmio della Milano Assicurazioni, infatti, potrebbero bocciare l’offerta (a loro toccherebbero le azioni risparmio di tipo B di Fonsai); in tal caso la compagnia resterebbe controllata dal nuovo gruppo ma fuori dal perimetro di fusione. Il trattamento delle varie classi di azioni risparmio, con diritti patrimoniali diversi, hanno creato malumori fin dal primo momento e tuttora non è scontata l’adesione della Milano. Se gli azionisti dell’ultimo

anello della catena voteranno picche ci saranno 45-50 milioni di sinergie in meno a regime, nel 2015. Il nuovo piano industriale, presentato poco prima di Natale, ha rivisto molti numeri della prima versione del progetto di integrazione. Un po’ perché solo da poco le due compagnie stanno procedendo davvero insieme (prima l’Antitrust aveva imposto di lavorare in regime di segregazione) e un po’ perché sono cambiate alcune assunzioni di mercato (a partire dal miglioramento dello spread). L’ultima versione del piano prevede a regime sinergie analoghe, 349 milioni contro i precedenti 345, mentre crescono i costi di integrazione one-off, stimati pari a 302 milioni contro i 228 ipotizzati in precedenza. Migliora il Solvency ratio, da 168% a circa 180, ma variano anche i premi emessi: 600 milioni in meno nel ramo danni, 200 in più nel ramo vita. E, soprattutto, il nuovo piano prevede un radicale aumento delle integrazioni di riserve sinistri, dai 500 milioni stimati nel giugno scorso a 900 milioni (di cui 150 milioni da realizzare tra il 2013 e il 2015) e per 800 milioni da attribuire a Fonsai-Milano. La decisione, motivata da Unipol con la necessità di omogeneizzare le politiche di riservazione del gruppo Fonsai a quelle – più severe – di Unipol, ha suscitato qualche meraviglia tra gli analisti. Sulle riserve sinistri Fonsai sta peraltro lavorando alacremente la procura di Torino. La rivisitazione dei numeri ha portato ad evidenziare che il patrimonio di Unipol “si è mosso positivamente” per 150 milioni al 30 settembre scorso, ha spiegato Carlo Cimbri nella presentazione agli analisti di fine dicembre, con la conseguente decisione di distribuire un dividendo ordinario di pari importo, pre-fusione, per tener fermi i valori patrimoniali tra le varie entità oggetto di fusione. Una scelta che ha fatto storcere il naso a Mario Cattaneo, incaricato da Fonsai di affiancare il lavoro degli advisor: «In un’ottica strettamente aziendale, esprimo qualche perplessità» ha detto il professionista, aggiungendo che «non è facile ritenere che si tratti di una scelta ottimale, pur se possibile». Secondo Cattaneo «qualche considerazione sulla distribuzione del dividendo mi pare opportuna». A dire il vero, il nodo dei concambi non è stato semplicissimo. Prova ne sia che solo un paio di giorni fa, nell’ambito di una serie di precisazioni richieste da Consob, sono stati resi noti valori assoluti (anche se in ambito di una forchetta di prezzi piuttosto ampia) delle varie compagnie, secondo le stime degli advisor di Ugf e di Unipol Assicurazioni, mentre finora erano state rese note forchette di valori reciproci, senza nessuna valorizzazione “secca” delle singole società oggetto di fusione. Le difficoltà sono state tali per cui uno dei consiglieri indipendenti e membro del Comitato per le operazioni con parti correlate della Fonsai, Giampaolo Galli, al momento di votare l’operazione si è astenuto in quanto non è stato messo «nelle condizioni di poter decidere con piena consapevolezza» a causa dello scarso tempo a disposizione. «Il Comitato – scrive ancora Galli per motivare la sua astensione – pur avendo svolto un lavoro molto intenso… ha dovuto prendere atto delle valutazioni dell’advisor secondo modalità e tempi che, per quanto mi riguarda, non hanno consentito un’adeguata valutazione ». Giudizio non semplice, visto che lo stesso Comitato, nella sua relazione ricorda che «i rapporti di cambio sono rimasti invariati rispetto alla precedenti intese… pur essendo intervenute variazioni anche significative di alcuni valori utilizzati ». Tra le partite su cui occorrerà mettere la parola fine ci sono anche i rilievi Consob sul bilancio consolidato Unipol 2011 e sulla semestrale 2012 (sui bilanci di Fonsai-Milano i rilievi sono giunti a conclusione altrettanto di recente, dopo un processo durato vari mesi). I rilievi, secondo i calcoli proforma effettuati da Unipol, si limitano a poco meno di 50 milioni per quanto riguarda lo stato patrimoniale a fine 2011 (e gli effetti al 30 settembre sono addirittura positivi, grazie al miglioramento dei mercati). Ma a questi risultati (di modesta entità contabile) si arriva in quanto nel frattempo è cambiato in modo radicale il perimetro dei titoli strutturati su cui si erano appuntate le contestazioni iniziali della Consob: ad esempio su 44 titoli strutturati interessati da clausole cosiddette “tax event” sono stati rinegoziati i contratti – da parte di Unipol – con il principale emittente e quindi a questo punto dovrebbe essere possibile considerare corretta la classificazione secondo i parametri già adottati dalla compagnia bolognese. Dovrebbe, ma non è certo, occorrerà vedere se la Consob riterrà corretti i nuovi calcoli fatti da Unipol. In ballo ci sono scostamenti non da poco conto: il valore di carico Ias considerato da Unipol è pari a 2,5 miliardi a fine settembre 2012, mentre a fair value la stessa posta di bilancio – si legge ancora nell’Allegato 3 della risposta alla Consob, “vale” oltre 400 milioni in meno (2,097 miliardi per la precisione). Allo stesso modo, 7 titoli considerati nella categoria L&R hanno un valore di carico Ias al 30 settembre pari a 466,6 milioni di euro, contro i 395,4 milioni che avrebbero se fossero esposti nei documenti contabili a fair value.