Negli ultimi anni l’investimento passivo, cioè quello effettuato sugli indici di borsa, è diventato una forma molto popolare di impiego del risparmio. Tuttavia è bene che gli investitori non rinuncino alla tradizionale gestione attiva, in cui il gestore assegna ai singoli titoli in portafoglio pesi diversi rispetto a quelli del mercato, alla ricerca di maggiori opportunità di profitto. L’aspetto importante è decidere quando e in che contesto la gestione attiva va preferita a quella passiva.
Un gestore attivo in genere prende posizioni diverse dal mercato per creare valore sfruttandone le inefficienze. È possibile generare performance differenti dal mercato variando gli investimenti, ma la misura in cui questi determinano performance differenti varia nel tempo.
I gestori che operano con titoli che, tradizionalmente, generano rendimenti simili non hanno molte opportunità di produrre ritorni aggiuntivi rispetto alla media del mercato (il cosiddetto alfa). Pertanto, la dispersione dei rendimenti dei titoli è fondamentale per valutare le opportunità disponibili ed è legata al concetto di breadth (cioè il numero di idee d’investimento) che, insieme alla competenza del gestore, è quella che permette di generare valore.
Uno studio del 2001 ha dimostrato che una dispersione più ampia dei rendimenti dei titoli coincide con differenze maggiori tra le performance dei fondi comuni. In base a questa ricerca, le variazioni tra le performance dei fondi comuni dipendono più dalla variazione del numero di opportunità a disposizione che a improvvisi cambiamenti nella bravura dei gestori. Per gran parte del 2011, per esempio, la dispersione dei rendimenti dei titoli è stata bassa, come pure la differenza tra le performance dei gestori migliori da quelli in fondo alla classifica. Ma, anche a questi bassi livelli, c’è stata comunque una differenza di performance del 2% trimestrale tra i gestori migliori e quelli meno performanti. La scelta del gestore a cui affidarsi può quindi determinare una significativa differenza per la performance del portafoglio. Noi crediamo che le strategie con un più elevato rischio attivo abbiano più possibilità di fare meglio sia della concorrenza che del benchmark, specie in situazioni caratterizzate da una bassa dispersione.
La dispersione dei rendimenti dei titoli è correlata positivamente alla loro volatilità. I livelli medi di correlazione dei titoli hanno registrato una tendenza al rialzo nell’ultimo decennio, sospinti probabilmente dalla globalizzazione e dalla crescente popolarità dell’investimento passivo. Le variazioni dei livelli di correlazione sono a loro volta significativamente legate alle variazioni della volatilità media del mercato azionario; gli aumenti repentini della correlazione spesso coincidono con forti balzi della volatilità, come si è visto durante la crisi del credito e nel dopo-crisi ancora in atto. Quando le correlazioni si impennano, infatti, i fondamentali passano in secondo piano e i titoli vengono acquistati o venduti senza distinzione. Osservare lo scostamento del prezzo di un titolo dal suo fair value è utile a comprendere gli effetti di tale interazione. Tale scarto infatti rivela fino a che punto i titoli più economici in un dato momento trattino al di sotto della loro media storica.
Mentre la dispersione dei rendimenti si concentra sul passato, un’analisi dei differenziali di valutazione ha un carattere più prospettico. Quando questi sono elevati, i gestori che si basano sui fondamentali hanno più probabilità di ottenere rendimenti maggiori nei periodi successivi, quando le disparità si riassorbono. Per ottenere il massimo, va quindi considerato con attenzione il contesto di mercato nel quale si opera e quello che ci si aspetta per il futuro, in quanto la gamma di opportunità a disposizione dei gestori attivi varia molto nel tempo. Ciò dovrebbe aiutare a capire quando utilizzare la gestione attiva e i mercati in cui adottarla.
L’investimento passivo è destinato a durare, e ha chiaramente contribuito ad aumentare i livelli di correlazione. Ciò provoca distorsioni poiché i prezzi si allontanano dai fondamentali. Gli attuali differenziali di valutazione, in particolare sui mercati sviluppati, indicano ottime opportunità di ottenere performance aggiuntive per i gestori focalizzati sui fondamentali e in grado di tollerare le oscillazioni dei titoli. Quindi i gestori che assumono maggiori rischi oggi hanno migliori possibilità di successo rispetto a quelli che si limitano a replicano gli indici. (riproduzione riservata)
*amministratore delegato Ubs Global Asset Management Italia