Protagonista quale consulente di alcune delle più delicate ristrutturazioni aziendali, da oltre un anno Arnaldo Borghesi ha affiancato all’insegnamento presso l’Università di Trento anche un corso specialistico che tiene presso l’Università Bocconi. A lui MF-Milano Finanza ha chiesto un giudizio sul merger che si sta studiando attorno aUnipol-FonSai. «Premesso che le informazioni disponibili», risponde Borghesi, «non consentono un giudizio definitivo, quel che ho letto sui giornali non è un’operazione di salvataggio.
E ho qualche dubbio che sia un’operazione industriale capace di creare valore per gli azionisti».
Domanda. Professor Borghesi, perché non si deve parlare di salvataggio?
Risposta. Perché FonSai non deve essere salvata. Il recente aumento di capitale da complessivi 800 milioni, il cambio di management e le pulizie di bilancio l’hanno messa sulla giusta rotta. L’ulteriore aumento di capitale è finalizzato all’adeguamento dei parametri di solvibilità. Nulla di diverso da quanto sta facendo Unicredit nel settore bancario. Qualcuno ha forse parlato di salvataggio di Unicredit? E comunque FonSai ha importanti attivi che potrebbero, se necessario, essere venduti.
D. Riconoscerà che il mercato, almeno per una volta, non è stato bistrattato più di tanto.
R. Francamente non si può parlare di operazione in favore degli azionisti se nell’ultimo mese, solo sulla base dei rumor, Unipol ha perso in borsa il 26% e FonSai il 18%. E non mi aspetto niente di meglio all’annuncio degli aumenti di capitale. Per FonSaistiamo infatti parlando di una cifra di oltre il 250% della capitalizzazione; per Unipol va un po’ meglio, ma siamo sempre al 115% circa. Difficile immaginare che la borsa apprezzi tutto ciò.
D. Vi sono però indubbie valenze industriali nella fusione.
R. Per ora fatico a coglierle, salvo che sul fronte dei costi viste le importanti sinergie che possono realizzarsi per le rilevanti dimensioni della combined entity. Sul lato dei ricavi, assumendo che l’Antitrust lavori correttamente, non vedo invece grandi vantaggi.
D. Lei avrebbe forse preferito altre soluzioni?
R. No, non ne vedo se l’obiettivo primo è creare un campione nazionale. Sotto questo profilo Unipol ha sicuramente più numeri di altri. E probabilmente nessuno, in questo momento, ha la sua determinazione a chiudere il deal.
D. Torniamo all’operazione. Se non è FonSai a dover essere salvata, chi si vuole salvare?
R. La risposta è scolpita nel listino di borsa: si vuole salvare Premafin e i suoi azionisti, visto che il titolo ha guadagnato nell’ultimo mese il 146%. Oggi Premafin, anche considerando un premio sui corsi di borsa della partecipata FonSai, avrebbe un valore netto negativo e debiti non onorabili.
D. Allora perché Unipol compra azioni Premafin chiudendo con un’opa successiva?
R. Bisognerebbe chiederlo a chi ha concepito l’operazione.
D. Ma non potrebbe essere finalizzata al salvataggio di FonSai?
R. Ribadisco, FonSai non ha bisogno di essere salvata. Questo è il salvataggio diPremafin. Anzi, a ben vedere non è neppure il salvataggio di Premafin. Una holding come Premafin potrebbe infatti essere salvata solo attraverso un intervento congiunto di aumenti di capitale e vendita di attività.
D. Non è pensabile che ciò serva a facilitare l’operazione FonSai?
R. No, la complica. In mercati normali l’operazione Unipol-Fonsai si realizzerebbe con grande semplicità e, credo, soddisfazione degli azionisti.
D. In che modo?
R. Una fusione Unipol-FonSai o, alla maniera anglosassone, un’offerta di scambio diUnipol su Fonsai. E successivamente, se necessario, un aumento di capitale della nuova entità. Dico se necessario, perché i requisiti di solvibilità possono essere raggiunti anche attraverso cessioni di attività che oltretutto potrebbero facilitare l’autorizzazione dell’Antitrust.
D. Come reagirebbe il mercato?
R. Credo recuperando tutte le perdite accumulate per un’operazione non chiara nei contenuti e nello svolgimento.
D. Che fine farebbe Premafin?
R. Premafin resterebbe, pur ridimensionata, un azionista importante della nuova realtà. Il probabile re-rating borsistico della sua partecipata andrebbe a ridurre il valore negativo del netto patrimoniale.
D. Una domanda che si pongono in molti: perché lanciare l’opa su Premafin e non suFonSai?
R. In effetti dovrebbe essere il contrario. Davvero non capisco. Chissà, probabilmente mi mancano elementi importanti di giudizio. Ma evidentemente mancano anche al mercato se in queste settimane ha picchiato duro sui titoli delle due compagnie. (riproduzione riservata)